第一次收购在6个月尽职调查后买方消失。Baremetrics，1年后以$4M现金售出的全过程

（以下美元金额的日元标注均按1美元150日元粗略换算）

并购失败的故事，几乎不会公之于众。因为交易破裂既受保密义务约束，又碍于面子，通常不会留下记录。SaaS分析工具Baremetrics的创始人Josh Pigford氏，把这两件事都写了出来：一次在6个月尽职调查之后被买方消失抛弃的失败交易，以及1年后以$4M（约6亿日元）现金完成的出售——到手金额、团队分配、投资人的处理方式，乃至后悔之处，全部写在了自己的博客上。这可以说是那场持续公开营收仪表盘的”Open Startup”运动的最终章。

7年历程

出售时点客户超过1,000家，团队10人。他将这7年总结为一段没有明显转折点的”缓慢而稳健”的增长历程。

剖析交易破裂——消失的6个月和$20,000

第一次谈判的失败，并不是简单一句”运气不好”就能解释的，它有着结构性原因。买方在自身资金状况上撒了谎，在耗费了6个月尽职调查、约$20,000法律费用以及大量收集文件的时间之后，就此人间蒸发。“花了将近2万美元的法律费用，还耗费了数月准备尽职调查文件——他们就这么消失了。“在此期间，Pigford氏被迫从推动业务增长的工作中抽身，他回忆这段经历时称之为”极度消耗”。独家与一家买方对接的谈判，本质上是把一切都押在买方的诚信上，一旦赌输，代价将是时间、现金、机会成本三重叠加。

一年后，第二次交易改变了什么

与Xenon Partners的交易条件，几乎是上一次失败的镜像反转。

多数收购都会要求创始人留任2〜4年（对赌期），但Pigford氏拒绝了这一条件，换来了完全的自由。他承认”不接受业绩对赌，是压低收购价格的最大因素”。当时确实有出价更高的买方，但都附带留任条件。价格、自由、速度这三者无法同时最大化，他选择了牺牲价格来解开这道取舍难题。针对LOI签署后常见的因营运资金调整而导致到手金额被削减的情况，他也用$3.7M保证条款提前做了防范，上一年交易破裂的教训，被逐条写进了这份合同里。

$4M的去向——分配全公开

$4M这个价格是当时ARR（据公开信息约为$1.5M左右）的2.65倍，属于SaaS的标准倍率区间。他自己也写道：“大多数收购都在这个水平，或者更低。“引人注目的是，Pigford氏连细节、情绪乃至后悔的部分都全部写进了博客。

到手金额为$3.7M（约5.5亿日元）。10人团队分得$300K的奖金池，持有股票期权的员工按满额支付了权益价值，没有期权的员工也获得了奖金。全员按相同条件继续留任，没有强制要求留下。另一方面，投资了$800K的General Catalyst和Bessemer同意将这笔投资计提为损失（实质上零回收）。General Catalyst的回信也被公开了，“向这7年的努力致敬，感谢有机会支持这段历程。“另外，出售收益还适用了美国QSBS（合格小企业股票）制度下的联邦资本利得税豁免。

风投放弃$800K，是这个案例的关键所在。$4M的出售，按风投的基金计算规则来看是一笔失败的投资，但对创始人个人的人生而言，这是一笔足够体面的成果。种子轮融资的初创公司在”小规模退出”时，这种利益的不对称是必然会出现的。Baremetrics的情况下，投资人体面地退出了，这也是7年透明化经营所积累下来的关系的产物。

为何在7年时选择放手

动机的表述也很坦率。Pigford氏把自己定义为一个”造物者”和”启动者”。2008年他把TheAppleBlog出售给Gigaom时，被Om Malik氏称为”启动者（starter）“，这个称呼此后一直留在他心里。“擅长把项目从零启动的人，和擅长把它培育、管理起来的人，未必是同一种人。“Baremetrics虽然是他”最成功的项目”，但他为此每天思考了7年，度过了无数个失眠的夜晚。即便是疫情后创下历史新高的增长月，对他而言也只是再次确认了管理10人团队和1,000个客户所带来的压力，“那种处于初期阶段的创造力，已经很多年没有过了。“出售后他曾写道”暂时不会再做软件了，想去做点艺术、音乐之类能用手触摸的东西”，但此后他又创立了财务规划产品Maybe。启动者终究还是会重新出发。

读懂数字背后的逻辑

“消失的买方”是并购中真实存在的风险，唯一的对策就是让流程并行推进。 损失了6个月和2万美元的第一次谈判，本质上是独家谈判、依赖单一买方的结构所致。与Fin vs Fin在3周内集齐10份LOI、DashThis两度渡过交易破裂相印证，这里再次确认了一条原则：买方永远应该有多个，交易破裂本身就是流程的一部分。

透明化的品牌形象，在出售时转化为了尽职调查的信任基础。 一家多年来持续公开营收数据的公司，很难被怀疑数字造假。6周这一异常快速的交割速度，以及$3.7M的保证条款，都是核实成本极低才得以实现的条件。与Zen Arbitrage因流失率计算错误而被压价恰好相反，日常的信息公开是最强的尽职调查防御手段。

卖给私募股权，起到了”创始人毕业”的作用。 把一个运营了7年、热情已经淡去的产品，交给专业的运营团队，自己转向下一步。这与Usersnap创始团队”退出→迎接下一次挑战”的模式相同。

需要打折看待的地方

“$3.7M保证、无业绩对赌、6周交割”这样的条件，很大程度上是建立在7年公开数据这一特殊担保之上才得以成立的，无法保证非公开经营的公司也能争取到同样的条件。2.65倍这一倍率，也是针对一家有意维持盈亏平衡（未刻意优化利润）的公司所做出的评估，如果换成利润率更高的SaaS，算法就会不同。QSBS免税是美国特有的税收制度，与日本的股权转让征税前提并不相同。而且”在增长创历史新高的时期出售”这一决策，本质上是人生规划上的选择，而不是金钱最大化的选择，如果只盯着价格，就会产生误读。

市场一侧也有条件。接连收购小型SaaS的PE买家群体足够厚,投资方愿意把$800K核销、安静退场,这些共同支撑了6周的交割。这个连General Catalyst的回信都公开了的退出,之所以看起来圆满,不只靠卖方的透明,也要买方和投资方的做法同时到位。

延伸阅读

• Fin vs Fin——通过集齐多家买方来守住价格
• Zen Arbitrage——数字疏漏导致压价的对照案例
• Gumroad——同时代Open Startup的另一种落地