첫 번째 인수는 6개월의 실사 끝에 매수자가 사라졌다. Baremetrics, 1년 후 $4M 현금 매각까지

(이하 달러 금액의 원화(엔화) 표기는 1달러 150엔 환산의 대략적인 수치)

M&A의 실패담은 거의 세상에 알려지지 않는다. 파담은 비밀유지의무와 체면 양쪽에 가로막혀 기록으로 남지 않기 때문이다. SaaS 분석 도구 Baremetrics의 창업자 조시 피그포드는 그 둘 다를 썼다. 6개월의 실사 끝에 매수자에게 잠적당한 파담과, 1년 후의 $4M(약 6억엔) 현금 매각, 실수령액·팀에 대한 분배·투자자에 대한 처우·후회까지 모두 자신의 블로그에서 공개하고 있다. 수익 대시보드를 계속 공개해 온 “Open Startup”의, 이는 최종장에 해당한다.

7년간의 경위

매각 시점 고객은 1,000개 사 초과, 팀은 10명. 7년간 큰 변곡점 없는 “느리지만 견실한” 성장이었다고 본인은 총괄한다.

파담의 해부 — 6개월과 $20,000이 사라졌다

첫 협상의 실패는 “운이 나빴다”로 끝날 수 없는 구조를 가지고 있다. 매수자는 스스로의 자금 상황을 속이고 있었고, 6개월의 실사와 약 $20,000의 법무 비용, 서류 수집에 방대한 시간을 쓰게 한 후 그대로 사라졌다. “2만 달러 가까운 법무 비용과, 실사 서류를 갖추는 몇 달을 썼다. 그들은 그냥 사라졌다”. 이 기간 피그포드 씨는 성장을 위한 업무에서 떼어져, “격렬하게 소모되는” 경험이었다고 회고한다. 독점적으로 한 회사와 마주하는 협상은 매수자의 성실함에 모든 것을 거는 구도이며, 그 도박에서 지면 비용은 시간·현금·기회 손실의 삼중고가 된다.

1년 후, 두 번째 거래에서 바꾼 것

Xenon Partners와의 거래 조건은 이전 실패의 뒤집기로 설계되어 있다.

많은 인수는 창업자에게 2〜4년의 잔류(언아웃)를 요구하지만, 피그포드 씨는 이를 거부하고 완전한 자유를 선택했다. 본인은 “언아웃 없음이라는 조건이 인수 가격의 최대 제약이었다”고 인정한다. 더 높은 금액을 제시하는 매수자는 따로 있었지만, 구속이 딸려 있었다. 가격·자유·속도는 동시에 최대화할 수 없으며, 그는 가격을 낮추는 쪽에서 이 트레이드오프를 풀었다. LOI 후 운전자본 조정 등으로 실수령액이 깎이는 “흔한 감액”에 대해서도, $3.7M 보증 조항으로 선제적으로 대응했다. 전년의 파담에서 배운 것이 조항 하나하나에 반영된 거래다.

$4M의 행방 — 분배 전면 공개

$4M이라는 가격은 당시 ARR(약 $1.5M 전후로 공개되어 있었음)의 2.65배로, SaaS의 표준적인 배율에 들어맞는다. 본인도 “대다수의 인수는 이 수준이거나 그 이하다”라고 쓴다. 특징적인 것은 피그포드 씨가 내역·감정·후회까지 포함해 전부 블로그에 썼다는 점이다.

실수령액은 $3.7M(약 5.5억엔). 10명의 팀에는 $300K의 보너스 풀이 배분되었고, 스톡옵션 보유자에게는 권리 가치가 전액 지급되었으며, 옵션이 없는 직원에게도 보너스가 나왔다. 전원이 동일 조건으로 고용을 유지하며, 잔류 강제는 없다. 한편 $800K를 출자한 General Catalyst와 Bessemer는 투자 상각(실질적으로 회수액 제로)에 합의했다. General Catalyst의 답신, “이 7년간의 일에 경의를 표한다. 지원할 수 있었던 것에 감사한다”. 까지 공개되어 있다. 참고로 매각 이익에는 미국의 QSBS(적격 소기업 주식)에 의한 연방 자본이득세 비과세가 적용되었다.

VC의 $800K 포기는 이 사례의 급소다. $4M의 매각은 VC의 펀드 계산으로는 실패지만, 창업자 개인의 인생에서는 충분한 성과가 된다. 시드 조달한 스타트업의 “작은 출구”에서는 이러한 이해의 비대칭이 반드시 발생한다. Baremetrics의 경우는 투자자가 원만하게 물러났지만, 그것은 7년간의 투명 경영이 쌓아 올린 관계의 산물이기도 하다.

왜 7년 만에 손을 놓았는가

동기의 서술도 솔직하다. 피그포드 씨는 스스로를 “메이커”이자 “스타터”라고 규정한다. 2008년에 TheAppleBlog를 Gigaom에 매각했을 때, 옴 말릭(Om Malik) 씨에게 “스타터”라고 불렸고, 그 말이 계속 남아 있었다고 한다. “창업이 특기인 사람과, 키우고 관리하는 것이 특기인 사람은 반드시 같지는 않다”. Baremetrics는 자신의 “가장 성공한 프로젝트”이면서도, 7년간 매일 그것을 생각하고 잠 못 이루는 밤을 거듭했다. 코로나 이후의 사상 최고 성장 달조차, 10명과 1,000명의 고객을 관리하는 스트레스를 재확인하는 것에 지나지 않았다. “초기 단계에 있는 창의성이, 벌써 몇 년째 없었다”. 매각 후에는 “당분간 소프트웨어는 하지 않는다. 예술이나 음악 같은 손으로 만질 수 있는 것을”이라고 썼지만, 그 후 재무 계획 서비스 Maybe를 시작했다. 스타터는 역시 시작하고 마는 법이다.

숫자의 이면을 읽는다

“사라지는 매수자”는 M&A의 실재하는 리스크이며, 대책은 프로세스의 병행화뿐이다. 6개월+2만 달러를 잃은 첫 협상은 독점 협상으로 한 회사에 의존한 구도였다. Fin vs Fin이 3주 만에 10건의 LOI를 모은 것, DashThis가 두 차례의 파담을 넘어선 것과 함께, 매수자는 항상 복수로, 파담은 공정의 일부라는 원칙이 여기서도 확인된다.

투명성이라는 브랜드는 매각 시 실사에 대한 신뢰로 전환되었다. 수익을 몇 년이나 공개해 온 회사는 숫자 조작을 의심받을 여지가 없다. 6주라는 이례적인 클로즈 속도도, $3.7M 보증도, 검증 비용이 낮았기에 가능했던 조건이다. Zen Arbitrage가 해지율 계산 실수로 감액당한 것과 정반대로, 일상의 공개는 최강의 실사 대책이 된다.

PE로의 매각은 “창업자의 졸업”으로서 기능했다. 7년 운영해 열정이 옅어진 제품을, 운영 전문가에게 넘기고 다음으로 나아간다. Usersnap 창업자들과 같은 “출구→다음 도전”의 유형이다.

할인해서 읽을 점

“$3.7M 보증·언아웃 없음·6주 클로즈”라는 조건은 7년치의 공개 데이터라는 특수한 담보가 있었기에 성립한 측면이 크며, 비공개 경영 회사가 같은 조건을 끌어낼 수 있다는 보장은 없다. 2.65배라는 배율도 의도적으로 손익분기점 근처로 운영한(이익을 최적화하지 않은) 회사에 대한 평가이며, 이익률이 높은 SaaS라면 다른 계산이 된다. QSBS 비과세는 미국 세제 고유의 제도로, 한국(일본)의 주식 양도 과세와는 전제가 다르다. 그리고 “사상 최고의 성장기에 판다”는 의사결정은 금전적 최대화가 아니라 인생 설계의 선택이었다는 점도, 가격만 보고 따라 하면 잘못 읽게 된다.

재현의 조건

한국(일본) 독자가 자기 협상에 끌어다 쓸 수 있는 것은 구조 쪽이다. 매수자는 복수로 두고, 파담을 공정의 일부로 짜 넣을 것. 일상적인 숫자 공개가 그대로 실사 준비가 되는 것. 가격·자유·속도 중 무엇을 우선할지 협상 전에 정해 둘 것. 이 3가지는 사업 규모를 불문하고 적용할 수 있다. 한편, 소형 SaaS를 잇달아 사들이는 PE의 두터운 층, QSBS 같은 세제, $800K를 “수업료”로 조용히 상각할 수 있는 VC 문화는 한국(일본) 시장에 그대로 존재하는 것은 아니다.

함께 읽으면 좋은 사례

• Fin vs Fin — 매수자를 여럿 묶어 지킨 가격
• Zen Arbitrage — 숫자의 미비가 감액을 부른 대조적 사례
• Gumroad — 같은 시대 Open Startup의 다른 착지점