MoneySavingExpert:以£100起步,九年后最高£8,700万成交——三成对价系于"非财务条件"

2003年2月,金融记者 Martin Lewis 用£100搭起了一个网站。2012年9月21日,这个网站 MoneySavingExpert.com 被上市公司 MoneySupermarket.com Group 收购,对价最高£8,700万。

金额固然醒目,但真正让这笔交易成为值得研究的案例的,是对价的结构而非规模。翻开买方2012年6月发布的监管公告(RNS)会发现,£8,700万并非一次付清。交割时支付的是£6,000万,其中现金£3,500万,外加向 Lewis 本人发行的 MoneySupermarket.com 股票 22,123,894 股。余下的£2,700万为三年后的递延支付,而且这笔款项取决于非财务性的标准与买方的裁量。

售价的31%被绑在了”不是营收或利润达标”的某种东西上。这个设计究竟想守住什么,正是本案的核心。

出售前夕的业务

FY2011 的年度独立访客约3,900万,页面浏览约2亿7,700万。每周电子报的年度投递量约2亿4,650万封。截至2012年4月,常勤员工约42名。

营收的八成留存为 EBITDA。没有库存、没有物流,也不自营金融产品,收入来自把读者引流给金融机构所得的佣金。年营收£15.773M 却只有42名常勤员工,同样印证了这个结构。

用£8,700万除以 FY2011 的 EBITDA £12.642M,约合6.9年;若用交割时的£6,000万计算,约4.7年。以案例规模看这是一笔大交易,但倍数本身对媒体业务而言并不算突出。

系在£2,700万上的”非财务条件”

RNS 中最具特征的一句,是递延的£2,700万取决于非财务性的业绩标准与买方裁量。这不是”达成营收或利润目标即支付”的常见对赌条款。

同一份公告写道,买方有意通过约定的编辑准则(editorial code),维持 MoneySavingExpert”不受商业考量左右”的编辑独立性。Lewis 本人也在报道中表示,这笔交易将使网站保持编辑独立。

买方的处境解释了原因。MoneySavingExpert 的价值完全建立在读者相信”这个网站站在我这边”之上。而买方正是靠比较这些金融产品赚钱的公司。一旦读者感到收购后的推荐向 MoneySupermarket 倾斜,买下的资产就会即刻融化。对买方而言,守住编辑独立就等于守住这笔投资。

同时,Lewis 一侧也被牢牢绑住。他以总编辑(editor-in-chief)身份成为买方员工,所得股票附带三年锁定期,并授予了在网站上使用其姓名与肖像的三年许可。£2,700万的递延支付也在三年之后。“三年”这个数字在股票锁定、姓名许可、递延支付这几处同时出现。当收购一家以个人姓名为品牌的媒体时,买方买的既不是域名也不是文章库,而是那个人继续在场——契约的形状说明了这一点。

创始人离开后媒体走向凋敝的例子并不罕见。Investor Junkie 以 $5.8M 售出后又被 $1.3M 转卖的记录,就是同属个人理财领域的反面结局。东家一换,内容的做法也会变,搜索排名随之反映。

£100,以及九年

“£100起步、£8,700万卖出”是个诱人的概括,但若当作教训照搬,就会误读事实。这个案例里真正起作用的不是启动成本之低,而是那九年。

从2003到2012年,Lewis 持续为英国消费者提供更换保险、信用卡、水电燃气与银行账户时的实务信息。每周电子报年投递2亿4,650万封,这个数字是订阅规模与持续时长的乘积。把搜索来的读者装进电子报、再持续接触的回路,与1995年开设、零全职员工却达到月700万访问的心理健康信息网站是同一种结构,两者的资产都是累积的年数。

也就是说,值得复制的不是”£100”,而是把个人积累信任所需的时间,设计为业务的核心资产。而这既然是年数的问题而非资金效率的问题,投钱也无法缩短。

这个案例没有告诉我们的

有几点需要说清楚。

第一,£2,700万是否实际支付,从本文所引出处无法确认。非财务标准加买方裁量的条件是公开的,但本文的出处里没有能追踪到三年后判定结果的材料。“卖了£8,700万”准确说是”达成了最高£8,700万的附条件协议”。

第二,对价的一部分是股票。22,123,894股的价值随市场波动。Lewis 于2015年7月出售了所持股份的一半以上,得款£2,520万,这个金额取决于当时的股价。他并没有以现金收到£8,700万——这一点在个人 M&A 的规模上同样重要。

第三,这个案例缺少来自网站一方的一手数据。营收、EBITDA、访客数全部来自买方的披露,运营者本人并未按月公布数字。这与连续两年半公开月度报告的个人博客在资料性质上截然不同。

可以带走的东西

规模天差地别,但这笔交易仍有能带回小生意的东西。

其一,把成交总额与确定能拿到手的金额分开来看。这里总额的31%是附条件的,其余一部分还是股票。只按标题金额作比较,就会看错交易的实像。

其二,从契约的形状去读买方想守住什么。编辑准则、姓名许可、股票锁定、递延支付的时点，这四者都落在同一个”三年”上,并非巧合。买方最怕的不是业绩不达标,而是资产在易手的那一刻就变成了另一种东西。

凡是以读者信任为收入来源的生意,无论规模大小都带着同样的脆弱。对卖方而言,能否以与谈价格同等的热度去设计这份信任的交接,是守住九年积累的唯一办法。