BattlBox：最高1,895万美元售出，18个月后创始人以600万美元买回

BattlBox在2021年拿到的价签，最高是US$18.95M。截至2021年5月31日的12个月营收约$23M，调整后EBITDA约$3.3M。在案例里，这一件接近上端。

只看到这里，它是一个订阅盒子的成功故事。但在18个月后的2023年4月28日，当初的买方EMERGE Commerce（多伦多创业板上市，代码ECOM）以现金US$6,008,666把同一份生意放了出去，接手的是由BattlBox高管持有控股权益的Battlbrands Holdings, Inc.。这是EMERGE自己的新闻稿写的。也就是说，创始人们用交割时收到的$10.25M现金的不到六成，把生意拿了回来。本文要追的，就是同一份生意在18个月间隔中先后挂上$18.95M与$6.0M这两个价格。

每月15,000单，以及它背后的媒体部门

BattlBox于2015年2月创立，核心是Daniel Dabbs、Patrick Kelley、John Roman三人，以每月$24.99到$149.99的多档方案定期配送户外与生存装备。据They Got Acquired的采访，出售前的规模是每月约15,000单、邮件订阅者50万人、员工40人、网站月页面浏览约25万。

把它与普通网购区分开的，是底下那层媒体积累。2016年，公司通过一个人的YouTube频道找到他，聘为内容营销负责人。2020年制作了全8集的Netflix节目《Southern Survival》，又把内部公告板发展成Facebook社群，积累了博客存档，TikTok粉丝达到100万。2019年，它收购了熟成肉定期配送品牌Carnivore Club。

合同里写了什么

递延的$1.5M分别在第1、2、3年各支付$500K。对赌为期三年，每年$1.2M现金加$1.2M股票，合计最高$7.2M，现金与股票的比例由EMERGE裁量。收购资金来自自有现金。

同一笔交易上立着三个倍数

EMERGE的新闻稿把这笔收购描述为「按确定对价计算约为调整后EBITDA的3.6倍」。确定对价是现金$10.25M加递延$1.5M，合计$11.75M，除以$3.3M确实得到3.6。而把总额$18.95M除以同一个EBITDA则是5.7倍。在They Got Acquired的采访中，创始人一方用的表述是6倍。

同一笔交易立着三个数字，并不是因为其中哪一个错了，而是因为对赌的算法随立场而变。买方只把有义务支付的部分计入倍数，卖方则以上限为前提讲述。至于实际支付了多少，至今没有公开。这个案例里最重要的缺口，不是营收也不是利润，而是对赌的实付金额。

他们没有按价格挑买家

出售的触发点并非财务问题，而是一位联合创始人想要退休。留下的人按已商定的估值内部收购，金额过大而不现实，Roman如此说明。中介是Ocean Bridge Capital的Tim Keenan，从意向书到交割约六个月，其中相当一部分时间花在财务审计上。

值得注意的是挑选方式。私募基金给出了更高的报价，而团队选择了表示「不会从根本上改变这门生意」的EMERGE。优先的是事业的延续而非价格的最大化。认为，从结果看这个判断是对的。正因为生意在母公司之下保持着原形，18个月后买回的选项才还在。如果买方属于拆解组织、并入其他品牌的类型，可买回的对象本身就已经消失了。

18个月后，以$6.0M回来

2023年4月3日，EMERGE宣布同意以$7.2M出售BattlBox，构成是现金$6.0M加买方承接的递延对价$1.2M。4月28日交割时的确定数字为现金$6,008,666与承接负债$1,161,537，EMERGE表示将把大部分款项立即用于偿还其优先信贷额度，预计每年节省约C$1M利息支出。Roman的说法指向同一处：母公司为压缩负债需要现金，而他们看到了以低于卖出价买回的机会。

说明这门生意价格的，不是$18.95M，而是$6.0M。前者是上市公司购买成长故事时挂上的上限值，后者是同一家上市公司为偿还借款而放手时挂上的实额。生意本身在18个月里并没有太大变化，变的是买方的资金周转，价签跟着那边走。以下是推测：在对赌期尚未走完时就把资产放出去，说明三年$7.2M全额兑现的前景并不乐观。另外，EMERGE公布的出售额$7.2M与对赌上限$7.2M数值相同，就现有资料对照而言属于巧合。

Carnivore Club不在买回范围内，之后被单独出售。EMERGE在出售后仍持有四个领域的七个品牌，称其年度商品交易总额约为C$1亿规模。

没有出现的数字

对赌的实付记录、递延$1.5M中支付了几期、各档方案的会员构成、流失率、每月15,000单这个数字的走势、买回的资金来源。这些都未公开。营收$23M与调整后EBITDA $3.3M在新闻稿中被明示为未经审计，并且是作为出售谈判的材料提交的。

调整后EBITDA这个指标本身也要留神。它是把一次性费用与创始人薪酬加回之后的数值，与实际留在手里的利润是两回事。在这条案例的frontmatter中把月利润留空，正是因为这个原因，信息还不足以做成可比较的形式。

卖掉再买回的不止这一家，但$6.0M之后的数字从披露中消失了

卖掉再买回来，并非这一件独有。还有把10万订阅者的通讯卖给Barstool、两年后又自己买回的The Water Coolest、以现金、雇佣与股权卖出679名付费订阅、月收$4,300的通讯，三年后买回的Extra Points，以及经历两次谈崩后由CEO买回的DashThis。三件都是在买方一侧的处境发生变化时回到原主手中。

撑起这次往返的外部条件也写清楚。BattlBox在2020年拥有Netflix节目，在TikTok上积累了100万粉丝，这种认知量无法靠设计再现。买回之所以成立，也是因为母公司被迫压缩负债这一外部条件凑齐了，而这不是卖方能够制造的事件。买回之后的业绩因为脱离了上市公司的披露而无法追踪。$6.0M究竟便宜与否，目前还没有可供判定的材料。