创始人+2名员工做了33年,青果行业软件WaudWare以EBITDA10倍、全现金售出

美元金额均附带按1美元=150日元换算的参考值。

持续运转33年的三人公司

WaudWare是加拿大人F. Charles Waud于1989年创立的软件公司。其主打产品PICS(Produce Inventory Control System,青果库存控制系统)——是一款供青果批发商、分销商、经纪人、生产者、包装商、仓储设施使用的库存管理与会计一体化业务系统。

2022年4月,这家公司被北美食品科技公司GrubMarket收购。公开的交易条件不是金额,而是倍数:EBITDA(息税折旧摊销前利润)的10倍,营收的1.5倍,并且全现金支付。既未使用中介公司,也未聘请并购顾问。

出售时的团队构成是:创始人本人+2名员工+若干外包人员。一家33年来几乎靠3个人经营的公司,以10倍的高倍数,现金卖给了上市公司级别的买家。本文将拆解这一结构。

事实与数字梳理

从未公开的数字中反推一个数字

这笔交易金额未公开,但公开了两个倍数。由此可以反推出利润率。

若出售金额 = EBITDA × 10 = 营收 × 1.5 同时成立,则:

EBITDA ÷ 营收 = 1.5 ÷ 10 = 15%

也就是说,WaudWare的EBITDA利润率大约是15%(这只是根据公开的两个倍数反推得出,并非本人透露的数字)。作为软件公司,这个数字并不算高。业务需要投入大量人力进行实施支持、培训以及行业特定的定制,这一点体现在这15%的水平上。

而这里的关键在于,**一家利润率只有15%的公司,竟获得了EBITDA10倍的估值。**并非因为高盈利才卖得贵,原因在别处。

事业没有转折点,转折点只出现在出口那一刻

先坦白说清楚:**这个案例中,事业本身并没有让其急速增长的戏剧性转折。**从1989年应客户要求开始做的软件,配合行业法规变化不断改进,卖了33年——留在记录里的就只有这些。没有用户数暴涨的年份,也没有引爆的营销活动。真正起作用的是”35年中95%的时间保持盈利”这一持续性本身。

若说有转折点,那只出现在出口一侧,而且可以归结为一次判断。

Waud本人并没有主动做出售活动。2022年,**两家潜在买家主动接触了他。**在此,他所采取的行动成为了决定性因素。

我们分别告诉这两家公司,我们正在和另一家公司谈。但没有透露对方的名字。这让双方都”放松了”条件。(大意)

把前后的结构并列来看会更清楚。

隐去对方名字并非单纯的信息管理。一旦透露名字,买方就有可能推测对方的规模和意图,从而要么退出,要么反过来趁虚而入。只透露”存在”这一事实,想象中的竞争对手总会显得比自己更强大。把披露的信息严格限定在”存在竞争”这一点上,正是这次转折的实质所在。

Waud的建议也直接呼应了这一点。

不要让买家对你施压。如果他们感兴趣,别人也一定感兴趣。不要因为担心没人会买而签约。(大意)

为什么利润率15%的公司能拿到EBITDA10倍

单靠竞争并不能带来10倍估值,底层有三重结构在支撑。

其一,收入已经变成”难以解约的年金”。11,000美元的一次性授权许可,对应年度维护费为购买金额的20%。这样设计的结果是,实施后第5年,累计维护费总额就与本体价格相当。而且由于该软件同时掌控着青果的库存管理和会计,更换系统还伴随着业务本身停摆的风险。买方看重的不是今年的利润率,而是这份维护收入能持续多少年的确定性。

**其二,法规固定了转换成本。**PICS符合美国FDA食品安全现代化法案(FSMA)以及加拿大安全食品法规(SFCA)的要求。既然可追溯性是法律要求,这款软件就不再是”有了更方便”的东西,而是”没有就无法出货”的东西。这就把它排除在了景气下滑时最先被削减的开支之外。

**其三,买方是在整体买下一个行业。**GrubMarket是食品流通领域的科技公司,深入青果业者核心业务系统的软件,其意义超越了单纯的利润本身。因为这能让买方获得连接客户名单和业务数据的入口。这种情况下的定价并非”利润的多少倍是合理的”,而是”自己拿下这个位置需要花多少年”的比较。能否找到战略型买家,决定了估值倍数能否达到两位数。

Waud本人这样描述这个行业的特性。

我见过太多科技公司在这个行业高调宣称自己”最新最强”地进入,然后要么离开要么倒闭。(大意)

在一个新进入者难以立足的市场中存活33年,这本身就是对买方而言进入成本的一种证明。

不用中介的好处与风险

Waud既没有请并购中介,也没有聘请顾问。取而代之的是,他非正式地咨询了有经验的经营者,并利用在当地商会(Board of Trade)数十年间建立起来的律师、会计师、顾问、银行家的人脉。

这一选择有其好处。中介费全部留在了自己手中。谈判的氛围不会被第三方冲淡,可以直接与买方管理层对话。

另一方面,风险也很明显。**只出现了两家买家纯属偶然。**如果只有一家来接触,他手中唯一的谈判筹码就会消失。使用中介的最大意义在于,用手续费换来”排出多家买家”这件事,而Waud恰好是从外部偶然获得了这一条件。此外,他也没有获取整体市场行情的手段。EBITDA10倍究竟算高还是算低,在他的案例中,判断依据依赖于所咨询的那几位经营者的主观看法。

顺带一提,出售的动机既非成长也非疲惫,而是确保退路。

需要有一条通往退休的路。不可能永远做下去——虽然大多数时候,我倒希望能一直做下去。(大意)

出售之后,他在WaudWare继续担任同样的角色。GrubMarket要求的只是加强财务报告,业务运营几乎原封不动。他本人表示,“卖掉之后,压力和血压下降了90%“。做的事情没变,只是背负的东西变了，这正是小型企业出售时最典型的变化。

哪些可以复制,哪些不能

**可以复制的部分。**当买方主动上门时不要立即答应;只透露有多个候选人存在,但隐去名字;在考虑出售之前很久就开始积累信息(Waud反复强调的正是这种”提前”)。而在产品设计层面,把维护、更新费用与初始价格挂钩形成持续性收入、深入嵌入客户方的法律合规要求，这两点无论行业如何都会影响估值倍数。

**无法复制的部分。**首先是33年这段时间本身。其次是1989年这个进入时机,当时行业里还不存在软件,客户的委托就能成为产品的起点。如今若想进入同一市场,PICS会作为既有势力挡在面前。还有数十年在商会积累起来的专家人脉网，没有中介的谈判之所以能成立,正是因为这些积累,若是独立创业第一年的人做同样的事,恐怕连合同审查都找不到人帮忙。

最后,不要忘记这个案例中出售金额本身是未公开的。倍数虽然公开了,但由于不知道营收规模,实际到手金额也就无从估算。仅仅抽出”EBITDA10倍”这个数字,解读为”小型软件公司都能卖出10倍”,是一种误读。

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