창업자+직원 2명으로 33년, 청과업계용 소프트웨어 WaudWare가 EBITDA 10배·전액 현금으로 매각

달러 표기 금액에는 1달러=150엔 환산 기준액을 함께 표기한다.

33년을 움직여온 3인 회사

WaudWare는 캐나다의 F. Charles Waud가 1989년에 창업한 소프트웨어 회사다. 주력 제품은 PICS(Produce Inventory Control System). 청과물 도매업자, 유통업자, 브로커, 생산자, 포장업체, 보관 시설이 사용하는 재고관리와 회계를 일체화한 업무 시스템이다.

2022년 4월, 이 회사는 북미의 푸드테크 기업 GrubMarket에 인수됐다. 거래 조건으로 공개된 것은 금액이 아니라 배수였다. EBITDA(이자·세금·감가상각 전 이익)의 10배, 매출의 1.5배, 그리고 전액 현금. 중개회사도 M&A 어드바이저도 쓰지 않았다.

매각 시점의 팀은 창업자 본인+직원 2명+복수의 업무 위탁자였다. 33년간 거의 3명이 해온 회사가, 10배라는 높은 배수로 상장기업급 매수자에게 현금으로 팔린 것이다. 이 글은 그 구조를 분해한다.

사실과 숫자 정리

공개되지 않은 숫자를 하나 끌어내다

이 안건은 금액이 비공개지만, 배수는 두 개가 공개돼 있다. 여기서 이익률을 역산할 수 있다.

매각가 = EBITDA × 10 = 매출 × 1.5 가 동시에 성립한다면,

EBITDA ÷ 매출 = 1.5 ÷ 10 = 15%

즉 WaudWare의 EBITDA 마진은 대략 15%였다는 계산이 나온다(어디까지나 공개된 두 배수로부터의 역산이며, 본인이 직접 밝힌 숫자가 아니다). 소프트웨어 회사치고는 높다고 하기 어려운 수치이며, 도입 지원, 교육, 업계 특유의 커스터마이징에 인력이 드는 사업이라는 점이 이 15%라는 수준에 나타나 있다.

여기서 중요한 지점이 있다. 이익률 15%인 회사에 EBITDA 10배가 붙었다. 수익성이 높아서 비싸게 팔린 것이 아니라, 다른 이유가 있다.

사업에는 전환점이 없다. 전환점이 있었던 것은 출구뿐

먼저 솔직하게 적어두겠다. 이 사례에는 사업을 급성장시킨 극적인 전환점이 존재하지 않는다. 1989년 고객의 의뢰로 만들기 시작한 소프트웨어를, 업계 규제 변화에 맞춰 개선하며 33년간 팔아온 것, 기록에 남은 것은 그것뿐이다. 사용자 수가 급증한 해도, 화제가 된 시책도 없다. 효과가 있었던 것은 “35년 중 95%를 흑자로 통과했다”는 지속성 그 자체다.

전환점이라 부를 만한 것은 사업이 아니라 출구 쪽에 있었다. 게다가 그것은 단 하나의 판단으로 좁힐 수 있다.

Waud는 매각 활동을 하고 있지 않았다. 2022년, 매수 후보 2개사가 먼저 접촉해왔다. 여기서 그가 취한 행동이 결정적이었다.

우리는 그 두 회사 각각에게 다른 한 곳과도 이야기하고 있다는 사실을 알렸다. 다만 회사명은 밝히지 않았다. 그것이 양쪽 모두의 조건을 “누그러뜨리는” 결과로 이어졌다.(요지)

전후 구도를 나란히 놓으면 이해하기 쉽다.

회사명을 숨긴 것은 단순한 정보 관리 이상의 수였다. 이름을 밝히면 매수자는 상대의 규모와 의도를 추측해 물러나거나, 반대로 얕잡아 볼 여지가 생긴다. 존재만 알리면 상상 속 경쟁자는 항상 자신보다 강해 보인다. 공개하는 정보를 “경쟁이 있다”는 한 가지 사실에 국한한 것이 이 전환점의 실체다.

Waud의 조언도 여기에 직결된다.

매수자가 압박을 가하게 두면 안 된다. 그들이 관심을 가지고 있다면, 다른 누군가도 관심을 가지고 있을 것이다. 아무도 사주지 않을 것이라는 공포 때문에 계약해서는 안 된다.(요지)

왜 이익률 15%인 회사가 EBITDA 10배가 됐나

경쟁이 있었던 것만으로는 10배가 되지 않는다. 밑바탕에는 세 가지 구조가 있다.

첫째, 수익이 “해지되기 어려운 연금”이 돼 있었다는 점. 11,000달러의 일괄구매 라이선스에 대해, 연간 유지보수료는 구매액의 20%다. 도입 후 5년이면 유지보수료 누계가 본체 가격과 맞먹는 설계다. 게다가 청과의 재고관리와 회계를 일체로 쥐고 있기 때문에, 갈아탈 경우 업무 자체가 중단될 위험이 따른다. 매수자가 보고 있는 것은 올해의 이익률이 아니라 이 유지보수 수입이 몇 년 지속될지에 대한 확실성이다.

둘째, 규제가 전환 비용을 고정하고 있었다는 점. PICS는 미국 FDA의 식품안전현대화법(FSMA)과 캐나다의 식품안전규칙(SFCA) 요건에 대응하고 있었다. 추적 가능성이 법적 요구인 이상, 이 소프트웨어는 “있으면 편리한 것”이 아니라 “없으면 출하할 수 없는 것”이 된다. 경기가 나빠졌을 때 가장 먼저 잘리는 지출 대상에서 벗어난 구조다.

셋째, 매수자가 업계 전체를 사들이고 있었다는 점. GrubMarket은 식품 유통 테크놀로지 기업이며, 청과업자의 기간 업무에 파고든 소프트웨어는 단독 이익 이상의 의미를 지닌다. 고객 리스트와 업무 데이터로의 접점을 얻을 수 있기 때문이다. 이 경우의 가격 산정은 “이익의 몇 배가 적정한가”가 아니라 “이 위치를 직접 확보하는 데 몇 년이 걸리는가”의 비교가 된다. 전략적 매수자를 끌어들일 수 있는지 여부가 배수를 두 자릿수로 만드는지를 가른다.

Waud 본인도 업계의 성격을 이렇게 말한다.

이 업계에는 수많은 테크 기업이 “최신·최고”라며 소란스럽게 뛰어들었다가 떠나거나 망하는 것을 산더미처럼 봐왔다.(요지)

신규 진입이 정착하지 못하는 시장에서 33년 살아남았다는 사실 자체가, 매수자에게는 진입 비용의 증거가 됐다.

중개를 쓰지 않은 것의 효용과 위험

Waud는 M&A 중개인도 어드바이저도 두지 않았다. 대신 경험 있는 경영자에게 비공식적으로 상담하고, 지역 상공회의소(Board of Trade)에서 수십 년에 걸쳐 쌓은 변호사·회계사·컨설턴트·은행원과의 인맥을 사용했다.

이 선택에는 효용이 있다. 중개 수수료가 그대로 손에 남는다. 협상의 분위기가 제3자에 의해 희석되지 않고, 매수자의 경영진과 직접 이야기할 수 있다.

한편 위험도 명확하다. 매수 후보가 2개사밖에 나타나지 않은 것은 우연이다. 만약 접촉이 1개사뿐이었다면, 그가 가지고 있던 유일한 협상 카드는 사라진다. 중개를 쓰는 가장 큰 의미는 수수료의 대가로 “매수자를 여러 명 나란히 세우는” 것을 사는 데 있는데, Waud는 그것을 우연히 외부에서 공급받았다. 게다가 시장 전체의 시세감을 얻을 수단도 없었다. EBITDA 10배가 높은지 낮은지를 판단하는 기준은, 그의 경우 상담한 경영자들의 주관에 의존하고 있었다.

덧붙이면 매각 동기는 성장도 소진도 아니라, 퇴로 확보였다.

은퇴로 가는 길이 필요했다. 이것을 영원히 계속할 수는 없다. 다만 대부분의 경우, 계속할 수 있었다면 좋았을 텐데 하고 생각하지만.(요지)

매각 후에도 그는 WaudWare에서 같은 역할을 계속하고 있다. GrubMarket이 요구한 것은 재무 보고 강화뿐이었고, 사업 운영은 거의 그대로다. 본인은 “매각 후, 스트레스와 혈압이 90% 낮아졌다”고 말한다. 하는 일은 같은데, 짊어지고 있는 것만 바뀌었다. 이것이 소규모 사업 매각에서 일어나는 전형적인 변화다.

무엇을 따라 할 수 있고, 무엇을 따라 할 수 없나

따라 할 수 있는 부분. 매수자가 먼저 다가왔을 때 즉답하지 않는 것. 복수 후보의 존재만 알리고 회사명은 숨기는 것. 매각을 생각하기 훨씬 전부터 정보 수집을 시작해두는 것(Waud가 반복해서 강조하는 것이 바로 이 “사전 준비”다). 그리고 제품 설계 측면에서는 유지보수·갱신료를 초기 가격에 연동시킨 지속 수익으로 만들어두는 것, 고객 측의 법적 요건에 파고드는 것. 이 두 가지는 업종을 불문하고 배수에 영향을 준다.

따라 할 수 없는 부분. 우선 33년이라는 시간 자체. 다음으로 1989년이라는 진입 시기인데, 당시 업계에는 아직 소프트웨어가 존재하지 않아 고객의 의뢰가 제품의 출발점이 될 수 있던 시대였다. 지금 같은 시장에 진입하면 PICS가 기존 세력으로서 가로막는다. 그리고 수십 년에 걸쳐 상공회의소에서 만든 전문가 네트워크. 중개 없는 협상이 성립한 것은 이 축적이 있었기 때문이며, 독립 첫해인 사람이 같은 것을 하려 하면 계약서 검토조차 아무에게도 부탁할 수 없다.

마지막으로 이 사례에서는 매각가 자체가 비공개라는 점을 잊어서는 안 된다. 배수는 공개돼 있지만 매출 규모를 모르는 이상, 실제 실수령액은 추정할 수 없다. EBITDA 10배라는 숫자만 떼어내어 “작은 소프트웨어 회사는 10배에 팔린다”고 읽는 것은 오독이다.

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